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影子银行的辨析与应对建议


 

本文在辨析影子银行本质及中国影子银行特点的基础上,建议按照市场化、透明化的政策路径从银行与影子银行两个体系同时入手,引导影子银行体系对接实体经济,有序运转,控制系统风险。

 

一、影子银行的实质与中国影子银行快速膨胀的原因分析


影子银行一词无疑是近年来使用频率最高的金融术语之一,其风险与监管也已成为全球金融监管的新课题。但影子银行究竟是什么,并没有一个标准的定义,《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办[2014]107文)中也仅将其作为“一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务”的统称,并列举了我国影子银行的三种类型:“一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构,包括新型网络金融公司、第三方理财机构等;二是不持有金融牌照,存在监管不足的信用中介机构,包括融资性担保公司、小额贷款公司等;三是机构持有金融牌照,但存在监管不足或规避监管的业务,包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等”。


影子银行一词最早由美国太平洋投资管理公司(pimco执行董事麦卡雷2007提出,20109月,美联储主席伯南克在金融危机调查委员会(fcic)作证时将影子银行定义为“在被监管的存款机构(商业银行、储蓄机构及信用合作社)之外,充当储蓄转化投资中介的金融机构”。美国金融稳定委员会(fsb)将影子银行定义为“向常规银行之外的主体与活动提供信用媒介的体系”。欧盟委员会则界定了与影子银行有关的主体与活动,包括资产证券化所使用的特殊目的实体(sivspv)、货币市场基金以及其他与存款特征相似的投资基金或产品、提供信贷或信贷担保的投资基金、财务公司、证券实体、保险与再保险机构。


其实如何定义影子并不重要,关键是探寻其实质,分析其产生,辨析其利弊。


分析影子银行的实质,可以从间接融资与直接融资的异同入手。间接融资以银行为主导,银行在一定资本充足率的要求下,吸收公众存款,除缴纳存款准备金外,通过贷款和债券投资向企业、个人提供信用支持并赚取利差。存款人不承担银行贷款项目风险,仅承担银行的信用风险。银行在资本金之外,实际是向存款人借钱去赚钱,即存在杠杆。而以资本市场为核心的直接融资体系中(如债券基金投资企业债券),企业的信用风险被分散传递,由投资者承担了基础资产的风险,基金公司、投资银行等中介机构不应利用投资者资金扩大自身杠杆。


因此,影子银行的实质在于与银行类似,相关机构或业务接受与存款特征相似的融资,向其他机构提供流动性和(或)信用支持,公开或隐含地使用了杠杆。影子银行机构或业务与资金提供者之间实际是一种借贷关系,但由于在资本充足、贷款集中度、杠杆比率、拨备计提以及流动性风险、市场风险、操作风险等方面没有比照银行的标准进行监管,存在监管套利、杠杆过度放大以及信用风险错误定价进而引发系统性风险的可能,因而需要被特别关注。


分析影子银行产生、发展的原因,中美存在较大差异。美国影子银行体系快速膨胀的主要诱因是2000年后美联储长期低利率政策下资金逐利与过度资产证券化的结果,并因利率环境发生逆转,资产泡沫破裂,引发系统性风险。而中国影子银行体系是近年来金融市场化加快与金融抑制并存情况下,货币信贷政策先极度宽松后收紧以及银行一般存款增长乏力背景下监管套利的产物,更大程度上是“银行的影子”,与利率市场化、金融脱媒的进程并存。


近年来,中国银行业正面临着利率市场化与负债表外化的双重挤压,银行在资产和负债两端呈现加速脱媒特征。直接融资的扩张使社会融资结构发生极大变化,人民币贷款占社会融资总量的比重由2002年的92%下降至20141月的51%,而企业债券融资、委托贷款、信托贷款等融资方式明显增长。在资产端金融脱媒的同时,银行负债端表现为各类资产管理产品对银行存款的替代与实际存款利率的上升,商业银行以往的存款增长模式难以为继。其中,个人存款在互联网金融与理财产品的吸引下流失越加严重,相对应的是2013年,银行理财产品及信托规模都已突破10万亿,货币市场基金在互联网金融的助推下20141月突破了1万亿;企业存款原本的贷款派生方式,由于大量信贷资源在“4万亿”的过程中被焊在收益低下、现金流少的政府平台、产能过剩行业上面,平台项目、部分企业的付息甚至也需依靠银行贷款解决,已经缺乏原有的乘数效应,而增量贷款又由于贷存比的红线限制以及货币政策转向后的规模管控而无法有效增长。


中国银行业存款增长乏力的更深层次原因还在于初始来源不足。中国基础货币投放机制高度依赖外汇占款。“中国生产、美国消费”的经济全球化模式很大程度上依赖中国压低包括劳动力、土地、资源、环保等要素价格获得比较价格优势而成为世界工厂,美国政府、居民、企业、金融机构等部门提高杠杆比率、大量借债进行消费而得以维持平衡。中国出口获得的外汇收入被央行购买后一方面形成了巨额的外汇储备,一方面形成了国内巨量的人民币投放,也构成了商业银行存款的初始来源。但2008年的金融海啸打破了原有全球化模式的平衡。中国出口急剧下降,对应的外汇占款减少。更重要的是,危机后美国的市场机制发挥了效用,个人房产出售、底特律的破产表明了美国在真正去杠杆、淘汰落后产能、优化经济结构,奥巴马第一次的竞选口号是“改变”,第二次的竞选口号是“美国制造”,通过教育改革、基础设施投入、重返制造业、资源革命(页岩气的利用)、技术革命(例如3d打印、google glasses)等有力推动了美国经济的复苏。在美国内源性增长以及中国劳动力价格提升的背景下,今后美国经济的好转也不再必然意味着中国出口的增长与真实顺差的增加。


外汇占款及人民币基础货币投放机制受到抑制、人民银行“紧平衡”的货币政策、银行传统存款增长的业务模式难以为继使得银行负债业务压力巨大。20141月,银行存款整体减少9402亿元,创下单月最高值。


长期看,银行为应对外部环境变化会不断提高表内资产的配置效率,拓展多元化的市场化业务,走更有内涵的发展道路,但短期内,由于利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制,银行有表外规模扩张的冲动,以规避监管、创造存款、提高资本收益率,表现为各类“通道业务”以及银行同业资产投资业务的快速增长

以上种种内外部因素的叠加使得中国影子银行自2011年起快速增长。部分银行同业业务自2011以来的超常发展是一个突出的表现。商业银行(尤其是小银行)通过其资产负债表中买入返售金融资产或信托受益权的投资项下的腾挪,将贷款转为同业资产,从而规避信贷的管控。相对应的,银行间同业资金的融资活动活跃,小银行从银行间市场融入资金,用来增加其对买入返售金融资产的持有,变成了隐性的贷款投放,缓解了因存款缓慢增长而对资产负债表扩张形成的约束。信托、银行理财规模在2011年以及其后的大规模增长在一定程度上也印证了这一点。2009年至2013年,信托规模分别为2.05万亿、3.04万亿、4.81万亿、7.47万亿和10.91万亿,银行理财产品规模分别为1.9万亿、3.2万亿、4.59万亿、7.10万亿和10.21万亿。 


中国影子银行体系的监管套利不仅表现为银行监管套利,也表现为不同机构在不同监管政策下的套利,如信托与基金子公司、银行理财与货币市场基金之间不同的监管政策。


二、中外影子银行体系的差异


由于中国影子银行的主导因素是银行,而中资商业银行又是金融体系中行业监管最为严格的金融机构,加之我国实行较为严格的分业经营,一定程度上限制了跨机构、跨行业的金融创新活动,因此,中国影子银行体系在资金来源、杠杆率、风险水平等方面与国外有较大区别。


一是资金来源不同。美国影子银行体系由投资银行、对冲基金、货币市场基金、结构性投资载体等非银行主导,融资主要依靠资产证券化、证券借贷与回购交易等金融市场活动。中国影子银行的资金来源主要是各类理财产品,包括信托计划、银行理财产品、货币市场基金以及银行同业资金等,项目及资金来源、产品销售以及流动性提供大多以商业银行为依托。


二是杠杆率不同。美国影子银行资产证券化和再证券化占比高,杠杆结构复杂、信息更加不透明,风险较难识别。而我国资产证券化一直处于停滞状态,中国影子银行的交易结构中,很少有标准、严格、复杂的证券化产品结构,相关产品仍主要为债务融资工具,属于结构性融资。当然,我国商业银行通过创设“非标”工具,使银行理财产品成为一种本土化的资产证券化载体。但剖析银行融资类理财产品的设计发行,实际上是一种短中介链、低杠杆率的资产证券化方式,与西方金融体系中以投资银行或是投行文化为主导的证券化有着显著的不同。在西方的资产证券化体系中,资金是沿着由包括基金、对冲基金、证券公司、商业银行、投资银行、证券化资产发行机构等多金融机构构成的一个很长的链条,才能从最终贷款人那里流到最终借款人手中。在既定的蛋糕中如何获得更多的份额,借短投长成为这些参与分肥的机构一个常用的工具,从而加剧了杠杆率以及金融体系资产负债规模的周期性波动。而中资银行融资类理财产品则是短中介链,资金在商业银行的安排下,直接从投资者手中流到企业。因此,中国影子银行普遍杠杆率较低,业务和产品相对简单透明,风险相对容易识别。


三是投资方向不同。美国影子银行主要用于支撑过度消费的融资或是金融机构证券化资产的再融资,虚拟经济过度膨胀。而中国影子银行主要是对接实业企业、基础设施等实体经济融资需求,2012年至2013年,超过80%的银行理财资金配置在工商企业和基础设施领域。


总体而言,中国的影子银行基本围绕信贷资产的替代展开,就规模而言,与正规银行体系相差甚远,也远低于美国的水平。fsb数据显示,2011年末美国影子银行的规模是中国的35倍。


三、中国影子银行的作用与风险


我国影子银行有其存在与成长的合理性,正如107号文所写,“影子银行的产生是金融发展、金融创新的必然结果,作为传统银行体系的有益补充,在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。”


首先,影子银行是突破金融管制的必然。金融管制是对金融要素的价格与流动进行的人为干预,对金融管制的突破是金融创新的动力来源。中国特色影子银行的产生一定程度是部分金融机构在金融抑制环境下的一种自我救赎在打破利率管制与市场区隔,并且促进了我国金融市场的深化与利率市场化的发展。如商业银行理财产品和互联网货币市场基金为投资者提供了新的投资选择,以市场倒逼方式推动了中国的利率市场化进程。各类资产管理产品,特别是信托业务,突破了由于分业监管形成的市场分割与扭曲,发挥横跨资本市场、资金市场和实业投资市场的综合经营功能,有利于打通业务壁垒,提高整个金融体系的效率。


其次,不可否认的是影子银行连通了投资与融资,很大一部分资金进入到实体经济,弥补了中国现有金融体系与政策框架下金融服务的一些短板,在一定程度上缓解了宏观调控对企业层面的负面冲击。


最后,对商业银行而言,诸如理财产品、投资银行这些具有影子银行特点的业务都是创新的持续来源,是多元化经营的前导,蕴含了未来业务转型的方向。


尽管中国影子银行有存在的合理性,但中外影子银行的核心风险点是一样的,即:影子银行有银行之实,加大了金融体系的杠杆比率;但无银行之名,且因其不透明与监管套利,没有类似法定存款准备金、贷存比、信用风险拨备、资本充足率等监管约束条件,理论上影子银行体系可以通过类似“贷款—存款”货币创造过程,无限制地进行信用扩张,如果不加约束会导致整个社会的系统性风险大幅上升。而在系统性风险发生时,影子银行因缺乏相应的流动性风险、信用风险管理措施会成为危机爆发的最薄弱环节,在一定情形下甚至是系统性风险的诱因。


这主要是影子银行的快速增长加大了企业杠杆和过度投资风险,特别是在隐性担保或刚性兑付下,所谓无风险收益率高企,信用风险没有被充分反映,投资者大类资产配置无效,不断追求配置高收益资产,而目前只有没有预算约束的房地产与政府融资平台,或是必须不断通过借新还旧来维持“生存”的僵尸企业可以承受高利率。只要刚性兑付继续维持,这些项目就可以继续从市场上融资,造成整个社会资源配置的逆向选择,经济结构调整与创新转型就没有被激励。


20141月中诚信托“诚至金开1号”的兑付为例,一个在当时已经是负资产的煤矿项目都可以按约定偿付本金并获得7%以上的年回报,还有什么可以阻止一个老太太也参加团购去投资千里之外的不知名的矿山、楼盘以及各种所谓的收益权呢!


一个没有退市的股票市场、一个没有违约的债券市场、一个刚性兑付的各类理财产品(含信托计划)、以及一个处于垄断地位的不能倒闭的大型国有企业体系,构成了中国最大的影子银行。现在又加上一个互联网金融“凡是有留存资金就关联货币基金,凡是有供应商就给做贷款,凡是有账号系统就做支付”。


所有人都认为自己没有风险,信用风险溢价消失,金融市场最后只剩下系统风险。退潮时才知道谁是裸泳者,但在维稳的大旗下,退潮可能是几年后,不下水的人要么被干死,要么被口水淹死。更关键是几年后迎来的可能不是退潮,而是海啸,穿不穿游泳裤没有区别。这种情况下,市场化和创新就是一个伪命题


四、中国影子银行的治理建议


针对影子银行体系的作用与风险,如何加强对影子银行体系的监管,成为迫在眉睫的问题。但推动影子银行活动高速增长的动力,如利率市场化等因素仍存在,而且由于目前我国通过经济结构转型以及消费增长解决宏观经济失衡的措施短期内效果并不显著。因此,控制影子银行体系高速增长的举措应标本兼治,并保持一定的节奏,逐步以增量替代存量,避免急刹车。


对中国影子银行的治理建议,可以概括为两个词:市场化与透明化。即对商业银行,在透明化及有效监管的基础上,放松对银行贷存比及贷款规模的管制,给商业银行更多市场化经营的空间;对影子银行机构或业务,或是比照银行提出监管要求以防止监管套利,或是在承认“卖者有责、买者自负”的市场化原则下,推动此类机构或业务的透明化运行,明示风险并建立不同业务之间的防火墙。


(一)对商业银行


我国影子银行产生的主要诱因在银行,因此先要从银行端出发,通过赋予银行更市场化的经营机制理顺银行的经营行为。


当前,中国银行业旧有的业务增长模式面临市场变化带来的种种压力。市场化的压力本应用市场化的手段解决,但银行仍旧面临的高度管制却制约了银行发展。例如,75%的贷存比红线忽视了在利率市场化的背景下不同类型商业银行存款成本的必然分化和商业银行负债来源多源化的趋势。单一贷存比的同时,是从紧的货币政策所对应的高比率存款准备金。存款准备金比率高达20%,对应的准备金利率只有1.62%,超额存款准备金利率只有0.72%。贷存比以及贷款规模等管制导致银行“存款冲时点、贷款绕规模”等种种扭曲的经营行为。


然而,在为商业银行松绑之前,首先要使商业银行经营活动透明化,增强资本充足率对银行过度扩张的约束,其核心是使银行的资产负债表如实反应各项经营活动的业务属性和风险性质,并相应计提拨备和占用资本,使银行的资产负债表更加健康。很多监管套利或内部影子银行,主要是会计报表与会计科目使用的套利。金融危机后国际银行业的监管活动加强很重要一方面就是会计准则的完善。例如,在2013 11日 开始实施的国际会计准则第十条修正案(ifrs10)就明确规定,不再单纯根据协议所载明的法律关系去判断金融机构发行的理财产品或设立的对冲基金是否在金融机构自身资产负债表外核算,而是要根据银行对其是否有实际“控制权”,产品或基金的风险收益是否由投资者实质承担为依据,以避免金融机构进行监管套利、隐匿风险。因此,建议监管机构制订“银行业良好会计准则适用指引”,进一步明确各个科目的适用原则,要求银行和外部审计师按照实质重于形式的审慎原则记录银行经营活动,监管机构定期抽查并可要求银行更换外部审计师,以借助第三方力量增强监管的有效性。


在透明化的基础上,监管机构放宽对商业银行的管制指标,使商业银行能够遵循市场原则理性经营,这包括:


1、取消对商业银行信贷规模的变相控制。随着金融脱媒,银行信贷在社会融资总量的比例已经下降至50%左右,单纯控制银行贷款规模已经不能取得效果,反而催生影子银行体系,更不利于风险管理。因此,在监管到位的前提下,央行应该从数量管理转为价格管理,更多通过利率的变化控制全社会的信贷总量。


2、在现有同业大额可转让存单基础上,尽快推出面向个人、企业的大额存单,丰富银行主动负债品种。


3、调整贷存比指标。在商业银行法未做修改之前,顺应银行负债多元化的情况,在完善银行流动性监管指标的同时,调整贷存比指标公式,分母增加资金稳定、期限配置适合(例如半年期以上)同业存款、大额同业存单,分子增加一定风险权重以上的投资与同业资产(例如75%以上风险资产占用的同业投资品种)。


4、尽快使银行信贷资产证券化常态化发展。


5、加快银行业对民间资本开放,着重发展专门服务小微经济、三农以及提供社区金融服务的民营银行。


6、鼓励银行在社区银行、直销银行等销售渠道的创新。


7、引导银行建立良好的公司治理结构和长效化的经营管理目标体系,监管机构可以建立商业银行综合评价标准,在规模、盈利、资本回报(roe)、风险调整后的资产回报(raorc)等指标外,增加经营稳定性、资产质量、社会责任、差异化经营等指标,赋予不同权重并向社会公开,从而引导银行更平衡的发展,避免过度追求规模。


(二)对影子银行机构或业务的监管。


首先要承认这些机构或业务的市场化属性,建立投资者与融资人、各相关机构的市场契约精神,认可“卖者有责,买者自负”的原则,逐步向直接融资与规范的金融市场过渡;其次,总体上要建立统一的数据监测和“一行三会”协调体制,建立各类机构、各类业务统一适用的资本充足率、流动性风险准备金比率等基本监管标准,防止出现监管套利或过度监管,加剧金融风险;第三是坚持法律底线,对一些已经超过监管范畴,触犯法律的金融活动要坚决打击。


在大的原则下,对影子银行要分类管理、区别对待。对几类规模较大的影子银行体系,建议如下:


1、对部分银行理财产品、信托等资产管理产品。关键是按照“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的路径设计,使基础资产的收益与风险真正过手给投资者,建立不同业务间的“栅栏”,防止风险的蔓延。


风险可隔离,是在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离,并通过在法律地位明确基础上的有效的托管制度进一步确定其资产的独立性,实现资产、风险与破产隔离。特别是法律形式上应确立银行理财产品信托关系下受托管理的独立法律地位,减少“通道型业务”。


风险可计量,是要求风险被隔离后还应公允、透明地计量,即基础资产的风险被资产价格的公允变化所反映,否则投资者无法了解所进行的投资实际承受的风险,也就无从谈及去承担风险。这就需要改变银行理财产品主要以约定收益率发行的形式,而参照基金开放式净值化发行的模式,使投资者感受到风险收益的变化,真正认可“市场有风险,投资需谨慎”的理念。否则,适合度销售在刚性兑付面前就是一句空话。


投资者可承受,即通过分散风险使投资者能够承担风险。分散风险,而非管理风险是市场为主导的直接融资体系的核心。在银行主导的间接融资体系中,金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测(贷后管理)、模式/模型选择与组合管理得以控制的,储户(投资者)仅承担银行的信用风险而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险;而在以金融市场为主导的直接融资体系中,风险控制的主要手段是依靠专业化的资产管理与财富管理机构,以分散化的风险转移为主要控制手段,投资者直接承担了基础资产的风险,但由于资产管理机构的动态管理与组合投资,单一基础资产的风险被层层分解,最终能够被投资者所承受。因此,需要在基础资产与投资者之间插入一个资产管理业务,通过动态管理与组合投资以分散风险,建立一个隔离带。


在此原则下,银行理财产品、信托计划可以分为两类,公募性质的理财产品应是组合投资、动态管理的资产管理产品,应按净值发行认购,并根据公允价格取得的有效性,决定开放的频率,以真正做到通过价格变化反映风险;私募性质的产品可以约定收益率,但应在发行之初充分揭示其投资资产明细,做到一一对应,原则上不允许期限错配,并最终以标的资产的投资回报水平向投资者偿付收益。理财产品基金化发行可能会减低对客户的吸引力,但这正可以从资金端降低投资冲动,从而减少“资管泡沫”。


此外,还要引导银行理财业务成为合格的中长期机构投资者。目前,银行是债券最主要的投资者,投资规模占比达80%左右。在信用债的投资主体中,2007-2012年只有商业银行所占比例不断上升,由不足40%增加到50%以上。中国债券市场发展迅速,但由于缺乏一个对应的资产管理行业的发展,特别是资产组合规模足够大、投资足够分散的强有力的机构投资者的存在,使得债券市场也存在一定的刚性兑付,从而制约了多层次的直接融资市场的发展,特别是信用债券的发展仍局限在一定范围内,对不同资质的企业或中小企业、创新型企业没有完全放开。而银行理财目前已接近10万亿,推动其转型为中长期机构投资者,无疑将有利于中国多层次债券市场和直接融资的发展,更好服务于实体经济。


2、货币市场基金。货币市场基金的低风险投向以及按照摊余成本法估值,并按收益率的形式公布,使其具备了银行存款的特征。在美国,利率市场化的重要推手就是货币市场基金,2004年美国货币市场基金规模1.8万亿美元,一度超过居民储蓄总额。中国的货币市场基金由于分业经营的限制,不象美国的货币市场基金具有支付功能,因此发展缓慢。但2013年以来,由于第三方支付平台和互联网电商的介入,中国的货币市场基金也具有支付的功能,并实现了低至1元起投的小额投资,因而投资者群体广泛,仅阿里金融平台上的余额宝(背后是天弘基金的货币市场基金)上线半年来规模已达到5000亿,投资者8000万,已经超过沪深两市十多年来的开户量。由于货币市场基金的类存款性质以及个人投资者众多,已具有显著影响市场的能力,而且货币市场基金本身也是一个信息放大器,在流动性风险发生时,终端投资者赎回压力会使其瞬间提取在银行的存款,进一步恶化银行的资产负债表。因此,对一定规模以上的货币市场基金可要求像存款一样向央行缴纳一定的准备金或要求采用盯市的估值方式,以反映风险变化。


3、互联网金融。互联网金融或金融互联网的发展,尽管仍依托现有金融工具,但短期加快了利率市场化,长期因技术变革,改变了信息不对称、信用违约成本和行业壁垒,必然改变靠信息与信用生存的金融业,因此对互联网金融的发展应报有开放的态度。但同时要看到,互联网金融的发展也加大了金融市场的波动,一是信息传导加快,预期自我实现以及羊群效应、蝴蝶效应,放大了噪音与扰动信号;二是互联网技术和商业模式快速变化,盈利模式的持续性较差,与金融所要求的稳健原则本身就有违背;三是互联网的开放与平等,使其连接众多客户,也无法实现适合销售,出现风险影响面更广。因此,对互联网理财以及众筹、p2p业务,一是要坚持平台的信息中介角色,不得变身为融资主体;二是加强统计监测和信息公开,让金融市场参与者自行选择;三是提高参与机构的资本金要求,完善参与机构的“生前遗嘱”与破产机制,提前做好准备。

 

最后,正如文章开始所言,中国影子银行体系是近年来金融市场化加快与金融抑制并存情况下监管套利的产物,与利率市场化、金融脱媒的进程并存。除了对影子银行必要监管外,更要加快金融改革,创造一个市场化、高效率的正规金融环境,加快完善资本市场和债券市场,为实体经济提供更多直接融资渠道的同时,为投资者提供更多工具选择,从融资和投资两个角度减少影子银行产生动力或促进影子银行向正规直接融资途径迁移,进而最大限度化解影子银行风险。

  




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